在美國聯儲會終於在2015年12月升息之後,始自2008年12月的零利率政策實驗暫時告一段落。利率是決定資產價格與金融市場走勢最重要的宏觀經濟指標,如何在美國開始脫離零利率下界(Zero Lower Bound, ZLB)之後佈局投資策略,是所有專業投資人高度關注的問題。金融市場是前瞻性的,由於關注的程度是如此之高,使得耶倫宣佈升息的新聞實質上了無新意:市場早有共識,多空佈局業已完畢。但是宏觀調控的效果在資本市場與實體經濟中的傳導路徑與速度並不相同,前者是想像,後者是實際。零利率政策壓縮了投資人的回報率及銀行的利差收入,也在時空上分割了信貸週期的成本與效益:效益現在先享,成本以後再談。零利率讓未來的錢變便宜,但該還的總是要還。當融資成本上升,信貸擴張放緩,習於低息環境的企業與個人如何調整,升息步調的加速度就很重要 。
根據美聯儲公佈的利率預測,2016年、2017年與2018年聯邦基準利率的中位數分別落在1.5%、2.5%與3.5%。考慮到美聯儲對未來三年美國GDP成長率、失業率與通脹率的預測相對溫和,投資能在升息環境中受惠的行業,是價值投資人的研究重點。美國的銀行業就是一個顯例。
根據美國聯邦存款保險公司的數據,2015年第三季的美國銀行業不良貸款餘額僅佔總貸款餘額的1.61%,是2007年第四季以來的新低點。壞帳減損僅佔總貸款餘額的0.4%,也是自2006年第三季以來的新低。2006年第三季,美國房市泡沫開始破滅;2007年第四季,大衰退(Great Recession)開始,金融海嘯在隨後九個月來襲。美國銀行業在全球金融海嘯中重傷,但藍籌銀行的獲利與股價在過去七年表現良好。雖然說否極泰來,但也可能物極必反。
牛派投資人會說:這次不一樣,美國銀行業的資本適足率穩健,沒有次貸衍生品毒害市場。聯儲升息讓美元資產相對於其他貨幣計價的資產更具吸引力,若投資人短期內看淡歐洲,觀望亞洲,美國藍籌股中有規模的銀行應有能力持續向資本市場發行相對低息的債券或優先股充實資本,並透過每次貸款重新續約議價時將升高的利息成本轉嫁給客戶,只要經濟持續溫和擴張,貸款承作審慎,壞帳率應該不會飆高,加上還有很多理財產品交叉銷售的手續費可賺,讓大銀行的財務槓桿轉化成營運槓桿,利潤增加,形成正向循環。 (相關報導: 胡一天專欄:創造信用不能只靠銀行 | 更多文章 )
熊派認為這些都是老電影,早就成為市場共識。反向思考的投資人會問:當情勢一片大好,是否還能更好?如果不能,藍籌銀行股的估值如何方能維持高檔不墜?再深一層看,銀行授信的承作標準,是金融業中極富「藝術性」的一門學問。零利率環境的另一個副作用,就是催生許多另類授信商業模式。這些模式在好年光賺錢容易,一旦週期翻轉,麻煩隨時出現。紐約知名的投資雙週刊Grant’s Interest Observer最近舉出了一個有趣的例子:提供旅客分時度假的時權旅館(time share hotel)營運商Diamond Resorts International (DRII)。
所謂時權旅館,即出售一定時期內使用酒店住宿或娛樂設施的權利,該權利可以在市場上轉售、轉讓或者交換。DRII目前管理108間時權旅館,總營收約三分之一是透過向會員收取年費來維持。如果有會員付不出年費,DRII就把增加的成本攤派到其他未違約的會員身上。平均會費高達1600美元。除此之外,DRII還向會員發行一種類似兌換券的準貨幣:假期受益憑證(Vacation Ownership Interest,VOI)。會員可以使用VOI預定任何一間DRII管理的旅館。要租一間海灘度假屋與情人浪漫地纏綿一週,至少需要27000美元等值的VOI,如果會員沒有這麼多錢,DRII還可以提供10年期融資,利率15%。加計前面的年費,DRII的會員身份是否划算?根據公開資料,有超過53萬會員認為與DRII往來划算。可想而知,這些會員都屬於美國中上階級,消費力與財力應該足以維持會籍。然而在2015年第三季度的財報,DRII指出其「壞帳率」從6.5%增加到7.7%。另外,針對DRII近期發行的幾檔高收益債券, 投資人似乎也開始信心不足,這對DRII持續從資本市場再融資是隱憂。在2008年到2011年,DRII有35%的VOI銷售是客戶融資買進,2015年客戶融資買進的比率居然高達75%。這種營業模式,等於是自己左口袋開的影子銀行融資給自己又口袋,一旦會員恍然大悟,DRII的垃圾債券恐怕只會更垃圾。
像DRII這樣的公司,或許只是特例。但是低利率環境下究竟有多少影子銀行型態的授信行為,還真說不清。在如此濁世之中,是否有清流?巴菲特長期持有的富國銀行(Wells Fargo,WFC)或許能提供一些啟示。成立於1852年的富國銀行,目前總資產超過1.7兆美元,放款利息收入高達460億美元,平均淨利差2.95%,綜合理財服務與產品銷售收入370美元,2015年淨利潤預計超過210億美元,總市值高達2800億美元,是目前全美國按資產與市值最大的銀行控股公司。這間巴菲特在2008-09年全求金融海嘯時大手買進的銀行,主營策略是針對在地需求的社區銀行(community bank)。理解這個模式最簡單的比喻,就是「銀行到你家」的全天候多通路的「便利店」行銷策略。分行、網銀、手機app與高端理專都是招攬客戶的通路。配合長年深耕在地客戶關係的業務團隊,WFC專注再提升其平台服務與產品的客戶心佔率,利用其線上與線下深廣的營運網點,刺激客戶使用WFC平台完成理財需求的頻率與密度,提升交叉銷售的成功率,從而增加平台的營運槓桿。這個邏輯本質上與社群移動互聯網的電商平台思維,並無二致。社區銀行策略有多成功?WFC服務全美國超過2200萬戶家庭,在廣義的消費家庭中的市佔率超過20%;服務超過250萬間中小企業,市佔率超過10%。這種日積月累的客戶資源網略難以迅速複製,是WFC最大的競爭優勢。 (相關報導: 胡一天專欄:創造信用不能只靠銀行 | 更多文章 )
社區銀行營運模式協助WFC實現貸款資產組合在客戶性質與地理區域的高度分散以及營收的多元化,讓WFC得以在不同經濟週期起伏中維持穩健業績。下圖可見這個模式的優越性:從2002年第一季度到2015年第三季度,WFC的淨利差雖然從5.63%下降到2.95%,但平均營利資產(即放款餘額)從2570億美元成長五倍到1.6兆美元。在金融海嘯之前,WFC的股本回報率(ROE)一直維持在15%-20%的區間,金融海嘯時雖然因為資產減值與增提壞賬準備而短暫於2008年第四季跌到-15.6%,但隨後迅速攀升回11%。當時手上資本雄厚的WFC還危機入市,收購了Wachovia,投資未來盈利增長的資產基礎。經過數年調整,WFC的放款組合總量與收購Wachovia時相差不多,但質量更為均衡。精明的投資人會問:若憑圖觀勢,WFC的壞帳比已經回到歷史低位,壞賬也跌到2015年第三季的0.3%,ROE回到10%-15%的區間,情勢有點好到不能再好。隨著聯儲會升息,利息收入的預期增加除了反應WFC在債款續約時的議價能力之外,亦不可避免的會受到「均值回歸」的壞帳影響,除非美國經濟再次進入溫和通脹、就業穩定的Goldilock狀態,不然WFC現在約1.7倍本淨比、約13倍本益比的估值雖不能說貴,也還不到大手掃貨的價位。
從另一個角度看,WFC在新增放款與客戶存款都有遠超過同業的優異表現,經營團隊策略執行到位當居首功,美國經濟景氣復甦所創造的中小企業工商貸款需求,特別是房地產業所驅動的房貸需求,是過去WFC營利有機成長的主要動能。但若美國GDP增幅最多2%-3,ドル很難想像WFC這麼大規模的金融集團能夠有更亮眼的成長。WFC是零售業,不像華爾街投資銀行是躉售業(某些狀況下是博彩業)。因此從股性來看,WFC其實是價格波動風險較高的「定存股」,配股分紅的續航力是評估進場與否的關鍵。考慮到WFC是大到不能倒的全球系統性重要銀行之一,與其當普通股股東,透過優先股維持對WFC的曝險,或許更划算。
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如果WFC社區銀行的策略是一種典範,這個典範是否有可能在金融科技浪潮的衝擊下被顛覆?WFC是否會因為在既有範式中太過成功而增加在未來世界失敗的風險?針對這個問題,投資人通常最先想到的就是P2P貸款平台的領先企業LendingClub(LC)。
銀行業經營放款業務的本質,就是利用其監管保障的特許地位吸收存款,同時透過資本市場發行債券或股票融資,再將資本貸放給有需求的個人或企業,承擔信用風險與資金成本,高槓桿賺取利潤。這個模式的弱點,就是銀行雖然承擔了借戶的信用風險,但銀行本身的信用風險卻是由存戶與銀行的債主承擔。銀行維持營運有鉅額的固定成本,監管機構為了應付流動性危機與保護消費者,也需要銀行提列額外準備金以防萬一(保險業的solvency margin也是基於類似理念)。種種龐雜的網絡建置與維持費用,加上風險效益的計算,銀行會放棄服務某些客戶,或是以風險過高為由加碼收費,從而讓金融服務成為某些人可望而不可及的奢求。全世界目前有超過25億人無法享有適當的金融服務,很大程度上是這種銀行業經營範式所致。
如果一個經濟體中每個有貸款需求與所有具備閒置資本的個體都與銀行連線,且銀行對個別信用風險完全知悉,理論上銀行可以實現完美的差別定價(price discrimination)與資債匹配。亦即,銀行每一塊錢的放款都可以用一塊錢的外部資本支應,銀行只是一個蒐集借款需求訊息的平台,無須承擔自有資本風險。如何針對每一筆貸款的風險定價,就是銀行業自豪的專業能力。究其本質,授信決策流程是在評估微觀與宏觀面的信用風險,講究的是分析借款人、擔保品與目標資產創造現金流的頻率、強度、與確定性,透過某種基於經驗法則的排序來給風險定價,准駁貸款,既是科學也是藝術。決策過程中客觀的限制條件,卻往往受到決策者主觀好惡的影響。換句話說,銀行授信的「作業系統」是「人工智慧」-- human labor intelligence。
在真實世界中,沒有銀行可以與所有個體實現完全的連結。在大數據互聯網的時代,也沒有任何證據可以支撐銀行業是最適合、最懂得評估與控管風險的機構。再加上鉅額網絡建置與維持費用,使得銀行無法真正成為一個信用風險的訊息平台。LC最聰明之處,在於把傳統上被商業銀行整合在一起的「信息傳遞」、「風險定價」與「資本配置」三項功能以分離。透過其先進的軟體技術,LC創造了一個媒合資金需求與供給的開放市集,讓有取得信用融資變得更加便利。飽受低利率之苦的投資人希望能承擔合理風險賺取利息,被銀行與信用卡公司賺太多的借款人也想要降低成本,LC作為信用風險交易所,可賺取交易媒合費。自2006年創辦以來,LC已經媒合了超過134億美元的貸款。考慮到美國廣義地消費金融授信規模超過3.3兆美元,其中至少有將近4000億美元的餘額是消金循環額度,這些借款人都有再融資降成本的需求。由此可見,LC的成長空間非常巨大。 (相關報導: 胡一天專欄:創造信用不能只靠銀行 | 更多文章 )
LC這個信用風險交易平台最大的投資價值,除了以新科技創造出一個可投資與交易的資產級別(asset class)之外,就是其大數據搜集與分析能力。下圖是LC平台上所媒合的貸款期限與收益率分佈圖。雖然LC目前只有約10萬個投資人透過其平台投資貸款,但這些投資人會因爲對LC逐漸熟悉而願意持續透過LC平台提供資金,從而讓有意透過LC融資的借款人得以降低成本。這個有些反直覺的現象其實是投資人面對風險的心理調適:之所以會有高達15%、20%的高利貸,就是因為投資人對LC平台風險評估的信心不足。這份懷疑可以隨著時間積累與投資人量體的擴充逐漸緩釋。雖然在零利率時代中結之後,部分追求高回報的投資人或許會因為LC平台上的貸款風險較高而選擇退出,但貸款需求再融資需求仍在,LC交易平台的價值並不會因為利率上升而減損。何況LC的投資人群眾基礎十分廣泛,不見得會因為部分投資人退出而導致交易量大幅下滑。LC平台其實是一種基於群眾智慧與機器學習的AI – augmented collective intelligence。LC平台不僅能隨著交易量增加而累積有意義的大數據,其本身就是在創造一種新型態的信用評級機制,是實實在在的金融科技創新。
有些市場觀察家認為LC是在監管灰色地帶打擦邊球,事實不然。LC並未直接承作貸款,而僅僅是將單筆貸款信用風險評級的資訊傳遞給商業銀行合作夥伴,由該銀行撥款後,再由LC將該筆貸款在平台上由投資人以適合形式認購。貸款是合約,可以轉讓,亦可被打包成結構商品。許多LC投資人買到的風險,其實是LC發行的債券,其本金與利息由LC平台上相對應的成千上萬筆小額貸款所支持。LC亦提供投資人直接承作貸款的選項。在這樣的應用情境中,LC實現了信用風險的訊息傳遞,讓市場參與者來決定某筆貸款的價值,而非仰賴傳統銀行中不一定全知全能的信用風險審查委員們的審美觀,無形中讓金融服務成為網絡服務,反而更能促進金融業「融通暢流」的本質。
思想實驗:如果WFC實現其授信「作業系統」的換代升級,以LC的平台模式來服務客戶,會有何種效果?歷史證明,金融機構轉型非常困難,如果LC模式是未來,既然打不倒,何妨加入?美國聯儲聖路易分行行長Lael Brainard在2015年9月一場演講中指出,P2P借貸平台完全可以成為社區銀行服務中小型客戶的策略夥伴。若LC把其開放平台變成社區銀行服務客戶的API,協助全美國所有非大銀行體系的數千家中小型社區銀行組成一個聯盟,其資產規模可以排到全美前五大。若聯盟成員均透過LC來服務其客戶,商機該有多大?這可以看成是「共享經濟」的金融版。
考慮LC經調整後的EBITDA利潤率達18%,帳面現金高達9億美元,無負債,平台流量增長將近100%,目前約43億美元的總市值,雖然本淨比快5倍,估值中含有相當多的業務高速成長預期,似乎很貴。熊派雖然對LC能否兌現持高度懷疑,但如果想像未來LC平台處理的融資與再融資總額成長到1000億美元,假設媒合手續費只有2%,營收可以達到20億美元,若仍能維持18%的EBITDA利潤率,LC的股價又看起來不算貴了。有遠見的投資人,或許可以既買WFC又買LC,兩手抓,兩手都要硬,至於能否兩手都賺,只有時間能證明。
*作者為金融市場觀察家
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