資深金融市場人士,往往以生態系來比喻金融世界裡的各類池塘、沼澤、江湖與大海。在這些生態系統中有著形形色色的食物鏈、供應鏈、價值鏈與歧視鏈。基金、投行,券商、散戶,大魚吃小魚,小魚吃蝦米,是常態;私募、公募,衛星、明星,程式戰策士,華爾街巨獸對決互聯網巨頭,是新常態。
刺激生態系更迭演變的環境因素,舉凡經濟、科技、法規、文化、心理等層面。不論生態系如何變遷,受獲利動機與生存本能驅策,積極進取的資本家與企業家,總是在各種天敵與對手環伺之下,努力向各種鏈的上方移動。在這個高度競爭、適者生存的過程中,一個發人深省的物種,就是大白鯊。
可能在1600萬年前就現身地球的大白鯊,是海洋之中的頂級掠食者(alpha predator)。雖然尚無定論,許多研究指出,大白鯊可能是另一種史前巨牙鯊(megalodon)的演化近親或後代。化石證據指出,巨牙鯊體型可能長達20米,重達30公噸,以捕食鯨魚與其他小型鯊魚維生,是更為王霸的頂級掠食者。
冰河時期氣候變遷,適合巨牙鯊生存的熱帶與亞熱帶海域縮減,食物不足與繁殖困難導致巨牙鯊逐漸滅絕。以獵食海豹與海鳥維生的大白鯊,為避免與巨牙鯊正面競爭,選擇在水溫較低的海域覓食,反而演化出較能有效維持新陳代謝的機制。在巨牙鯊滅絕後開始與更適合在冰洋生存的逆戟鯨競爭食物鏈頂端王座,並逐漸在不同海域各霸一方。
以大白鯊譬喻金融生態系中的頂級掠食者,印證金融生態系的演變,頗能啟發新觀點。金融史上第一次有人被稱為大白鯊,是1950年代開始在華爾街展露頭角的Thomas Mellon Evans,中產出身,幼年喪父,但家庭淵源可不平凡:Thomas的曾祖母,是曾連任哈定、柯立芝與胡佛三屆美國總統的財政部長、財力堪比福特與洛克菲勒的匹茲堡財閥Andrew Mellon的姑媽。Andrew的父親(也叫Thomas)是梅隆金控(亦即今日紐約梅隆銀行的前身)的創始人。
1950年代的美國經濟景氣,隨著戰士復員緩步回升,許多上市公司股價卻未有起色。股市中遍地機會,正是巴菲特發揚Benjamin Graham的價值投資心法尋寶的大時代。很多在十九世紀隨著西部大開發與鐵路擴張發跡的美國製造企業,已顯疲態。富二代無心接班,經營團隊老化,使得上市公司股價低於淨值,成為有野心的年輕資本家的收購目標。其中一個知名案例,就是以製造鐵路車頭起家的H. K. Porter & Co.
1866年創辦於匹茲堡的H. K. Porter,一直掌握著蒸汽車頭的利基市場,一戰後受惠於歐洲重建的訂單,生意興旺,直到第一代創始人於1921年以81歲高齡辭世後,業績每況愈下。年輕的Thomas Mellon Evans,關注這間經營不善的上市公司已久,默默地在場外收購H. K. Porter的債券,其中最大一筆債券的成交價,只有票面價值的10%。 (相關報導: 謝明瑞觀點:國銀響應新南向仍應兼顧授信風險 | 更多文章 )
H. K. Porter於1939年宣告破產,年僅28歲的Thomas因為是最大債主,在破產重組之後成為大股東及董事長,利用二戰發了一大筆戰爭財,並在火車頭退出歷史舞台之後,成功將H. K. Porter轉型成一間金融控股公司,在1940到1970年代縱橫紐約股市,透過槓桿收購、資產重組、分拆上市等財技,累積驚人財富,形塑了一整代Corporate Raiders(現在被美稱為activist investors,維權投資人)的原始風貌。Oliver Stone的經典名片《華爾街》當中的Gordon Gecko,以及所有利用銀行貸款與垃圾債券收購公司私募基金,都可說是這位金融大白鯊的後代子孫。
金融大白鯊所以能在股市中屢有斬獲,除了如alpha掠食者一般快狠準的投資風格之外,在股市中存在的各種低效率情況、資訊不對稱與認知落差,讓眼光獨到、資本充足的投資人,有許多創造超額回報率,亦即金融經濟學家稱作alpha的機會。從更宏觀的視角觀察,市場中的alpha掠食者是由生態環境決定,而非僅由經濟條件定義。生態環境是比經濟更寬廣的場域,由歷史、文化、地理、氣候、科技、法律、道德、心理等複雜因素交織而成。物競天擇,適者生存,海洋霸主大白鯊一旦在沙灘擱淺,若不能在窒息前演化出在陸地存活的能力,就只能等死。
在Thomas Mellon Evans縱橫股海的年代,華爾街的經營環境仍然非常「低科技」,訊息傳遞速度與市場交易效率遠遠不能與21世紀毫秒級運作的電子化股市相比。1968年華爾街出現過因為「文件塞車」(Paper Crunch),導致證券無法順利結算交割的金融危機。有趣的是,正是在這麼一個金融市場效率低下的時代,投資理論大師Eugene Fama(2013年諾貝爾經濟學獎得主)提出了效率市場假說。Fama認為,如果證券市場中的價格完全反映了所有可獲得的信息,那麼這個市場就是有效的。根據此一理論,股市中有無數人隨時在搜尋各種線索,企圖精準預測未來股價,在市場上低買高賣套利。如此理想化的股市存在的前提,有三項基本假設:
(一)市場偵測新資訊並立即反應在價格變化上,股價呈隨機漫步(random walk);
(二)新資訊隨機出現,且好壞相伴;
(三)投資人理性獨立分析股票走勢,追求最大利潤。
回顧華爾街Paper Crunch危機史,所謂的效率市場,至少在金融市場摩擦力極高的時空背景中,只是理想化的心靈模型(mental model),並非持續存在的均衡穩態。股市如果有效率,哪有華爾街賺錢空間?金融大白鯊在市場中覓食,可不需要先計算某檔股票的alpha與beta(一檔股票與大盤連動性的統計量度)。這個實戰派心照不宣的直覺、業界只做不說的公開秘密,卻被學院派認為是「異端邪說」。
美國麻省理工學院(MIT)金融學大師羅聞全教授在其新書《適應性市場:與思想同速的金融演化》中指出,所謂「理性經濟人」的心靈圖像,其實並不準確。天擇賦予人類抽象思考能力,但人類行為仍然受到生存與繁衍這兩股原力驅動,人類神經系統其實是在漫長演化過程中由各種試誤的力量形塑,人類行為與反應,有時仍然十分原始,金融市場的波動,會喚醒潛藏在人類基因當中的記憶,釋放人類老祖宗在黑暗叢林中的生存本能。這個演化生物學的觀點,可以用羅教授的「適應性市場假說」(adaptive market hypothesis)的五大要點概括:
(一)人類行為特徵是演化力量的產物,並非總是理性或非理性;
(二)某些經濟邏輯上非理性的行為,其實是演化邏輯上的試誤學習;
(三)人類抽象思考、前瞻預測及謀劃佈建的能力,是一種以思想速度進行的演化; (相關報導: 謝明瑞觀點:國銀響應新南向仍應兼顧授信風險 | 更多文章 )
(四)金融市場的不斷變化是人類互動與適應環境的複雜回饋過程;
(五)求生存是驅動競爭、創新與適應的終極力量。
金融工程的祖師爺Fisher Black曾說:如果一個模型有缺陷,不一定是模型出問題,往往是我們對事物的認識與理解有問題。考慮互聯網科技對金融市場交易的影響,完全有理由懷疑金融工程師建構的數理模型無法與時俱進。適應性市場假說挑明了這個問題:我們對人性的理解,仍然十分幼稚。金融大海是人性貪婪與恐懼的總和,許多人性的面向不僅難以觀測,甚至遑論預測。人類如果連對自己的人性都缺乏充分深刻的認識,又如何能期待人類發明的數理模型能夠描述、解釋與預測金融市場動向?羅聞全教授認為:金融市場並不遵循經濟學定律。金融市場是人類演化的產物,遵循的是生物學定律,關鍵在於不穩定環境中的適應行為。競爭、突變、創新、天擇等演化基本要素,形塑了人性與市場環境。
將金融市場想像成是一種物理現象,可以用某種嚴謹的數理模型描述預測,只是認識人性的一小步。許多量化對沖基金早已開始利用不斷在互聯網上被創造出來的大數據,建構一系列完全超越傳統財務分析範疇的指標,透過機器學習綜合分析,更精準掌握市場對未來股價趨勢的判斷,進而設計程式交易策略,利用金融衍生工具管理風險。這些看似非常「科學」與「工程」的操盤策略,其實是一種極為系統化的投機。
金融市場的博弈不是人類與上帝擲骰子,而是人類之間對賭心思。隨著資訊科技的演進,賭局已經演化成不同財力與計算力的人類之間的軍備競賽。人類挖空心思設計的程式,為了在市場博弈中勝出,不斷改善對人類行為的理解與預測,為原本就高度複雜的人類/市場互動增添了難以覺察的新維度。技術演進產生的新資訊與交易行為引發的心理反應,顯非數理金融模型的發明人所能預見,更非所有股市參與者可以輕易理解利用;在無法掌握可靠數據的情況下,行為風險控管基本上還只是一種難以實踐的理想。資訊不對稱造成市場不平衡,市場參與者以為價值的資訊,可能只是雜訊。因為人類不確定交易是基於資訊還是雜訊,金融市場才能應運而起。市場也許匯聚了群眾的智慧,但也可能放大暴民的瘋狂。如果程式設計者不只預測,而是企圖操控人類行為,將如何影響金融市場?
薩塞克斯大學(University of Sussex)的Davidge教授曾在1992年的論文《Processors as Organisms》中提出:目前所有的計算機都是建立在馮諾曼架構(Von Neumann Architecture)之上,亦即將微處理器與記憶體分開,把程式看作儲存在記憶體中,需要時才取出來驅動處理器的指令。Davidge認為,應該把微處理器看成是數位有機體,記憶體其實是它的生存環境。在互聯網之前,微處理器彷彿生存在一維指令集空間之中,有了互聯網與雲計算之後,微處理器就進化成運動在二維/三維空間中的新物種。 (相關報導: 謝明瑞觀點:國銀響應新南向仍應兼顧授信風險 | 更多文章 )
這個觀點,對理解即將到來的5G物聯網世界中的金融市場頗具啟發性:當許多人對掌握在智能手機上癮,人類行為與決策愈發倚賴計算機與互聯網資訊科技時,一種人類與微處理器的「共生」(symbiosis)已經成為現實。微處理器透過移動通訊技術與雲計算平台構通,如同生物在感知環境並運動。但是數位環境,如同金融市場,是人為設計的架構,誰能控制環境,誰就控制了數位物種的生滅。關鍵是:人類是環境的控制者,還是受控制的物種?這樣的共生是互利,還是競爭?
如果更能控制科技的人類慾壑難填,難保不會加速思想演化,以「AI擇」取代天擇,利用新科技在數位世界中進行基因改造工程,創造出類似章魚鯊的新物種在市場中掠食。如此一來,巴菲特念茲在茲的「金融界大規模毀滅性武器」將再次升級,人類文明該如何應對?在獸性與理性之間搖擺的人類能否善用控制環境的力量?這是個政治問題,更是個價值選擇問題:金融作為一項科技,或許非關道德,但這並不意味著,使用金融與科技可以不在乎倫理道德。
當霍布斯(Thomas Hobbes)寫下《巨靈論》(Leviathan)時,這位以政治理論著名的數學家想像中的人類社會,是一個分布式的、由許多有機體結合起來的智能組織,權力來自於議會共識而非神授,忠誠有一定用處但非必須。霍布斯認為,這個分布式有機體,等於是一種嶄新的生命形式,而主權就是其靈魂。這個17世紀的素樸想像,對21世紀的人類非常有意義。互聯網科技與金融資本推動全球政治、經濟與社會秩序迅速變化,導致階級利益矛盾與各種統治危機。金融資本與科技發展若超越邊境與主權的限制,將產生一個極小的「贏者圈」和一大堆「其他人」。極少數統治精英若存在共同的道德標準、意識形態與遊戲規則,且願意以普惠大眾而非掠奪榨取的心態領導社會,民主尚可維繫。精英共識如果消失,社會又缺乏階級妥協機制,民主必定危殆不安。
全球金融資本主義這位21世紀的新巨靈神,一旦更深入的結合互聯網科技與基因工程,將有機會加速人類的演化。一旦「超人類」或是「後人類」出現,這些新物種可能不再認為自己是人類,也拒絕被人類社會的道德律法限制。更不會對那些在資本與技術實力選遜於己的人類保有同理心。在金融市場中生滅的泡沫,可以視作一系列大規模生態滅絕的歷史軌跡。隨著全球化與數位化持續推進,這些人為造成的「生態浩劫」,或是熊彼得所謂的「創造性毀滅」,對人類社會的衝擊將愈來愈猛烈。
羅聞全說得好:金融必須要有目的,金融工程可以用來促進大規模投機,也可以用來為新藥研發募資。人類不應容許金融主宰目標,而應該用目標來主宰金融。德國政治家俾斯麥曾說,政治是「創造可能的藝術」(the art of the possible)。順著這種思路,金融運作就是「創造可能的促進者」(the facilitator of the possible)。巨大的社會難題要求人類有效合作與運用集體智慧。金融運作是目前人類運用集體智慧的最高效手段。適應性市場假說指出,僅憑獲利動機不足以解釋市場在組織人類行為上的成就:人類受恐懼與貪婪驅使,但還有公平、正義與想像力。
這是一個很美的願景,沒人知道是否來得及在人類自我毀滅之前實現。如果人類繼續沈迷於不受節制的物質主義,不能直面人性弱點並試圖在掙扎奮鬥中超越人性限制,那麼金融與科技遲早會創造出波蘭科幻作家Stanisław Lem在經典名著《索拉力星》(Solaris)中象徵「歷史終結」的智能大海。
當人類仰望包覆索拉力星的智能大海,花上幾十年努力建構理解其奧妙的複雜理論時,潛藏在大腦深處最幽微隱晦的記憶卻被索拉力星的智能大海以超時空的神秘力量萃取出來,投射到現實當中與人類互動。所有慾念及想望,都不再遙不可及;所有衝突與奮鬥,都喪失意義。人類赫然驚覺,與異世界文明溝通的嘗試,只是顧影自憐的呢喃。人類其實並不想探索新世界,只想在自己的世界耽溺,卻又無法接受其不完美。以此借鑒金融大海中生生不息的波紋與泡沫,也許人類需要的,不是更好的理論與模型,而是一面更澄澈的明鏡。
挑戰十分巨大,我們依然在路上。 (相關報導: 謝明瑞觀點:國銀響應新南向仍應兼顧授信風險 | 更多文章 )
*作者為金融觀察家與專業投資人,源鉑資本(Kyber Capital)執行長。