如果是本專欄的長期讀者,應該都知道我對於會計獲利的不置可否,尤其是高速成長的新創或者仍然在快速成長的企業。相對來說,我花比較多時間在看現金流,尤其是營運現金流和自由現金流,長期來說這才是一家公司本徵價值的由來,短期來說現金流數字可以讓我評估公司資金出現缺口的風險,以及下一輪募資的需求和時間點——不管是新創或者上市公司都相同。
從這個觀點本週我們要來看看本專欄的常客:視訊串流霸主Netflix。
上表是Netflix過去五年的營收和獲利狀況,可以看到這間市值超過150ドルB的網路巨頭持續維持著營收高速成長,營收從2014年的5ドル.5B成長到去年的15ドル.8B,將近三倍,相當於復合年成長率30%。同時間公司也年年維持著獲利,去年營運獲利率和淨利率紛紛創下新高,各自來到10.2%和7.7%。
支撐如此漂亮的成長數字的,是上表中的Netflix付費會員數成長,讀者可以看到公司的付費使用者人數從2014年的五千四百萬人,一路攀升到去年的一億三千九百萬人,比墨西哥全國的總人口數還高。這四年間付費會員數複合成長率為26%,卻能實現較高的30%營收複合成長率,主要受惠於本專欄之前也討論過的Netflix定價能力,讓Netflix得以連續調高價格卻不流失太多客戶。
更進一步的我們可以將Netflix國內(美國)市場和國際市場分開來檢視,上表可以看到國內市場享有高達47.2%毛利率,以及33.8%的邊際貢獻率,相對來說國際市場毛利率只有25.8%,整體邊際貢獻率仍然是負值。
這裡的關鍵是:Netflix的毛利率是怎麼定義的?或者說,Netflix在會計上的銷貨成本是什麼?按照直覺來說,Netflix跟其他網路公司應該一樣,銷貨成本應該不外乎就是伺服器和資料中心成本,但實際上卻非如此。
Netflix雖然沒有直接逐項解釋銷貨成本內容,但是從其年報中我們得知2018年國內市場銷貨成本相較於前一年增加了567ドルM,其中:
國內市場銷貨成本的增加主要來自於我們既有和新增內容的攤提(amortization)的增加,增額為358ドルM。其他增加的部分來自於購買和授權內容的增額,以及我們日益增加的用戶數的支付系統費用增額,總增加額為210ドルM。
如果讀者把上面引言中兩個數字加起來,其金額就是國內市場銷貨成本「總」增額567ドルM——換句話說,伺服器營運成本根本不值得一提,真正成本都落在內容成本和支付系統上!
如果我們檢視國際市場的相關數字,這個現象更加明顯。2018年相對於前一年,國際市場的銷貨成本增額高達1ドル.4B,包含自製內容攤提增額976ドルM,剩下的費用則是購買以及授權內容費用的增額、支付系統費用增額「以及」串流伺服器成本增額,總增額為440ドルM。 (相關報導: 《魂囚西門》6集全上Netflix、全球都看得到了!導演高質感製作要證明「台劇是好看的」! | 更多文章 )
換句話說,Netflix國內市場的伺服器串流成本已經固定,這大概是因為國內市場發展已久,基礎建設成熟,新增用戶和流量所需要的伺服器成本增額微乎其微。國外市場仍然在高速發展,因此會計上仍「提及」伺服器成本。但不論如何,我們可以看到Netflix真正的成本都不是在於伺服器成本,而是在於內容,不管是自製或者向外採購或授權,這些才是其銷貨成本最高的部分。
要注意的是:綜合國內外市場,自製內容的攤提總增額又佔了銷貨成本總增額的68%,因此自製內容的製作成本在會計上的攤提方式,將會嚴重影響到公司在會計上獲利的表現。
根據歷史和預估觀賞模式等因子,本公司將內容資產(授權以及自製)進行攤提,提列在在損益表裡的銷貨成本中,攤提期限為各個影片內容資產的合約放映期限,或者10年的預估使用期限,取較短者⋯⋯攤提採用加速攤提,本公司假設內容再上架初期觀看次數最高⋯⋯本公司在這些數字上的預估仰賴管理階層的主觀判斷。
上面的引言是Netflix財報中對於內容「攤提」方式的說明,可以注意到兩大關鍵:(一)自製內容攤提期限為10年,以及(二)攤提方式大量仰賴管理階層判斷。
舉例來說,讓Netflix自製內容一砲而紅的影集《紙牌屋》,第一季播出為2013年,我們假設製作為2012年。在會計上,製作費在2012年的全額支出會先被計入公司資產負債表中的內容資產,然後隨著影集在2013年二月上架後,開始進行10年的攤提,一直到2023年一月為止。
雖然有加速攤提,但這個會計的設定仍然假設《紙牌屋》第一季到距本專欄四年後仍然會有用戶欣賞——我是不知道各位讀者胃口如何,我自己只追到第三季就再也沒追了,更遑論回頭去重看第一季。
而今年在奧斯卡獲得包含最佳導演在內多項大獎的Netflix自製電影《羅馬》,如果也按照這個「10年」規則,那就是假設一直到2028年都還會有人觀賞。
而這一切,都仰賴管理階層的主觀判斷⋯⋯
和同樣是長年持續驚人地高速成長的亞馬遜比起來,Netflix在會計上似乎採取相反的策略。相較於亞馬遜拼命加速攤提其雲端業務的伺服器成本,好認列大量營運成本,以將獲利壓到最低來避稅,Netflix對其自製內容的成本攤提似乎採取較長的認列期限,導致短期內呈現相當不錯的獲利率,但長期來說就很難講。
要檢視這個會計決定到底是高估還是合理估計了Netflix的獲利能力,我們可以檢視我們的老朋友「現金流量表」。
上表為Netflix過去三年的現金流量表(上半部),以及自由現金流(下半部)。可以看到Netflix去年在營運現金流上淨流出2ドル.7B,如果考慮到公司營收去年高達15ドル.8B,而且因為是訂閱制所以每個月都直接從用戶身上收到費用,應收帳款比例應該非常低,幾乎整個15ドル.8B營收應該都屬於現金,這樣一來一回,公司等於總共燒掉18ドル.5B的現金!
這些現金都花在哪呢?可想而知(公司財報也證實)主要是花在內容製作上。而為了支應這樣可怕的營運現金支出,2018年公司在融資現金流上也高達4ドルB,這部分幾乎完全來自於債券發行,包含四月發行的1ドル.9B以及十月發行的1ドル.9B,這也導致截至去年底公司的長期債務總額高達10ドル.4B!
由於這樣持續加速燒錢製作內容的策略,可想而知自由現金流也不會太好看,根據上表公司過去三年的自由現金流都是淨流出,而且持續擴大到3ドルB左右。而Netflix的企業策略很明確是會繼續維持這種趨勢,所以我們可以預期Netflix在可見的未來裡,每年都得到債券市場發債募資,或甚至得發售新股。
這種以債券養內容的經營方式下唯一的亮點是,由於Netflix長年營收成長和股價亮眼的表現,以及其跟上億用戶每月直接扣繳現金的生意模式,Netflix的債券融資成本不算太高。儘管欠了超過10ドルB的錢,Netflix去年利息支出卻僅僅420ドルM,不到總債務的5%。
但不論如何,分析完現金流之後讀者應該可以理解,為什麼本專欄作者再三耳提面命地強調,對於高速成長的公司(不管是新創或者上市公司)來說,會計獲利意義是有限的,現金流才能告訴我們更多的真實。以Netflix來說,如果自製內容攤提的年限不是10年而是8年或者 6年,其會計上的「獲利率」立刻就會大打折扣。反過來說會計上的獲利率對這間公司來說本來就沒有意義,比較重要的是公司是否能夠持續用戶和營收的30%年成長率,能否維持高的市值並因此得以用低利率發行公司債來製作更多的自製內容,再透過這些自製內容進一步獲取更多的用戶和營收⋯⋯
這才是Netflix真正的會計故事。 (相關報導: 《魂囚西門》6集全上Netflix、全球都看得到了!導演高質感製作要證明「台劇是好看的」! | 更多文章 )
*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。