Projektbewertung

Die Projektbewertung ist ein Teilgebiet des Corporate Finance und beinhaltet Methoden zur Wertermittlung eines Projektes im Unternehmen. Ziel ist es dabei, den Nutzen bzw. den Wert eines Projektes zu bestimmen, um so zu einer Investitionsentscheidung zu kommen. Dabei kann zwischen zwei grundlegenden Arten der Projektbewertung unterschieden werden. Eine Möglichkeit ist die kapitalmarktorientierte Projektbewertung mit Hilfe des Capital Asset Pricing (CAPM). Eine weitere Methode ist die risikogerechte Projektbewertung, in der sämtliche Informationen und relevante Risiken des Unternehmens berücksichtigt werden.

Projektbewertungsadsad

Die Projektbewertung und -auswahl erfolgt grundsätzlich vor dem Hintergrund des Nutzens des Projekts einerseits und der Begrenztheit von Ressourcen andererseits. Jedes Unternehmen hat nur eine limitierte Anzahl von Kapazitäten (Maschinen und Personal), Zeit und Kapital. Deshalb ist es nötig, dass Unternehmen, nach sorgfältiger Analyse der Nutzen der Projekte und der Projektbedärfe und Ressourcen im Unternehmen, eine Rangliste von Projekten erstellen. In dieser Rangliste werden die Projekte priorisiert und letztendlich wird anhand dieser Liste eine Investitionsentscheidung getroffen, ob ein Projekt umgesetzt wird oder nicht.

Auch ist die gegenseitige Einflussnahme verschiedener Projekte untereinander nicht zu vernachlässigen, um etwaige Synergieeffekte oder mögliche Engpässe zu erkennen. Aus diesem Grund werden in Projektportfolios (Link) verschiedene Projekte gebündelt gemanaged/geleitet/betrachtet. Es ist außerdem essentiell unterschiedliche Arten von Projekten umzusetzen, beispielsweise Projekte mit unterschiedlichen Risikoklassen, um eine ausgewogene Mischung innerhalb des Projektportfolios zu erhalten. Auch weichere Faktoren müssen bei der Auswahl eines Projektes berücksichtigt werden, wie beispielsweise die Eingliederung des Projektes in die strategische Ausrichtung des Unternehmens. (Vllt noch weitere) Das Projektportfoliomanagement (Link) setzt sich intensiver mit den letztgenannten Themen auseinander. Es ist dem Multiprojektmanagement(Link) untergeordnet.

Schlussendlich legt „richtige" Projektbewertung und somit Projektauswahl den Grundstein für den Erfolg des Projekts für das Unternehmen, noch vor einem erfolgreichen Projektmanagement (Link).

Der weitere Artikel beschäftigt sich weniger mit der Begrenztheit an Ressourcen der Unternehmen, sondern mit der Bestimmung der wirtschaftlichen Attraktivität/Rendite eines Projektes. Diese kann mit unterschiedlichen Methoden zur Bestimmung der Wirtschaftlichkeit/ Investitionsrechnungsmethoden berechnet werden. Je nach Methode kann das Ergebnis zur Bewertung der Projekte variieren. In der Praxis wird häufig eine kapitalmarktorientierte Projektbewertung angewandt, welche unterschiedliche Projektrisiken eher vernachlässigt, aber über den Kapitalwert die unterschiedlichen Zeitpunkte, zu denen Kosten und Gewinne, anfallen berücksichtigt. [Quelle von Fabian alt [1]]

-      Grundlagen, mehrere Projekte (Portfolios)

-      Zu wenig Kapital um alle durchzuführen

-      Rangliste erstellen, Investitionsentscheidung Ja / Nein

-       Überleitung zur traditionellen Projektbewertung

Methoden Projektbewertung

Kapitalmarktorientierten Projektbewertung mittels CAPM

Für die Durchführung eines Investitionsprojektes können Unternehmen finanzielle Mittel am Kapitalmarkt aufnehmen. Dies bietet den Vorteil, dass relativ kurzfristig hohe Summen zur freien Verfügung stehen, welche in der Regel nicht aus den operativen Cash-Flows des Unternehmens abgeleitet werden können. Zum anderen kann durch den finanziellen Leverage-Effekt die Eigenkapitalrendite gehebelt werden, sofern das Fremdkapital zu günstigeren Konditionen aufgenommen werden kann als das Unternehmen an Gesamtkapitalrentabilität erzielt.

Die Finanzierungskonditionen stehen dabei in direktem Zusammenhang zur Bewertung der Kapitaldienstfähigkeit, die das Unternehmen mit der Durchführung des Investitionsprojektes erreicht. Da ein Projekt laut Definition einmalig stattfindet und eine Neuartigkeit aufweist, besitzt der Kapitalmarkt jedoch keinerlei bewertungsrelevante und objektive Informationen zum Projekt und zu den angeschlossenen Risiken. Um trotzdem eine Projektbewertung durchführen und die Kapitalkosten bestimmen zu können, greifen die Entscheidungsträger häufig auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurück. Das Risiko wird allgemein im Betafaktor, der die Standardabweichung der erwarteten Rendite darstellt, abgebildet. Die Quantifizierung erfolgt über die Discounted Cashflow-Methode, die den Kapitalwert (net present value, NPV) des Projektes ermittelt. Er berechnet sich durch die Diskontierung der erwarteten Cash-Flows des Projektes mit Hilfe des mittels CAPM errechneten Diskontierungszinssatzes. Die erwartete Rendite wird also auf Basis der Aktienrenditeschwankungen des Unternehmens errechnet. Zur Entscheidungsfindung wird häufig die Loan Life Cover Ratio (LLCR) berechnet, die den Kapitalwert des Projektes ins Verhältnis zum geliehenen Kapital setzt. Im Gegensatz zum Schuldendienstdeckungsgrad wird jedoch nicht nur das jeweilige Periodenergebnis betrachtet, sondern die Cash-Flows während der gesamten Projektlaufzeit Dieser Ansatz stellt heute die gängige Praxis zur Bestimmung des Kapitalwerts eines Projektes dar^[1]. Allerdings führt die Anwendung des CAPM aufgrund der engen Prämissen zu Schwächen bei der Anwendbarkeit^[2]:

Kritik an kapitalmarktorientierte Projektbewertung

Die kapitalmarktorientierte Projektbewertung mittels des CAPM bietet eine einfache Möglichkeit zur Bewertung eines Projektes. Allerdings liegt ein Schwachpunkt des Modells in dessen Annahmen. Es ergeben sich folgende Stärken und Schwächen:

Stärken:

-         Auch wenn nicht alle Informationen für ein Projekt vorliegen, kann so bereits ein erster Projektwert bestimmt und mit anderen verglichen werden.

-         Durch eine Variation des Betafaktors lässt sich schnell eine Sensitivitätsanalyse durchführen.

Schwächen:

-         Bei der Berechnung des Betafaktors (Risikomaß) wird von einem vollkommenen Kapitalmarkt ausgegangen. Dieser ist jedoch in der Realität nicht existent.

-         Das CAPM baut auf Vergangenheitsdaten auf. Mit Hilfe von historischen Daten werden Prognosen für die Zukunft getroffen.

-         Der Kapitalmarkt besitzt zu jedem Informationen zu den Risiken eines Projekts als die Unternehmensführung (Informationsasymmetrie)

-         Sobald keine Kapitalmarktdaten vorhanden sind (z.B. bei nicht börsennotierten Unternehmen), gibt es Unklarheiten bei der Bewertung.

-         Das CAPM berücksichtigt nur die im Betafaktor determinierten, systematischen Risiken (z.B. Konjunktur). Die individuellen Projektrisiken finden keine Beachtung.

-         Der Ansatz erlaubt Bewertungs- und Manipulationsspielraum.

Insgesamt lässt sich festhalten, dass durch die kapitalmarktorientierte Projektbewertung mittels des CAPM die individuellen Projektrisiken nur in geringem Umfang einfließen. Empirische Studien haben gezeigt, dass sich die erreichten Renditen nicht mit Hilfe des CAPM erklären ließen. Folglich liefert der CAPM-Ansatz keinen verlässlichen Ansatz zur Bewertung der Vorteilhaftigkeit eines Projektes. Für eine qualifiziertere Projektbewertung ist eine risikogerechte Projektbewertung von Nöten, die alle Risiken eines Projektes berücksichtigt.

Risikogerechte Projektbewertung

Vorgehen

Die Grundidee einer risikogerechten Projektbewertung ist es, den Projektwert nicht anhand historischer Kapitalmarktdaten zu ermitteln, sondern vielmehr aus dem aggregierten Ertragsrisiko abzuleiten.

Eine Projektentscheidung ist immer eine Entscheidung unter Unsicherheit. Dies liegt zum einen an der Einmaligkeit von Projekten und zum anderen an der Tatsache, dass entscheidungsrelevante Projektgrößen (z.B. Höhe, Zeitpunkt und Eintritt von Zahlungen) nicht mit hundertprozentiger Sicherheit vorhergesagt werden können. Um eine qualifizierte Projektentscheidung treffen zu können, müssen bei der Projektbewertung sämtliche vorhandenen Informationen und alle relevanten Risiken berücksichtigt werden. Dies ist der entscheidende Unterschied zur kapitalmarktorientierten Projektbewertung. In der risikogerechten Projektbewertung werden die Risikomaße aus dem Projekt selbst und seinen erwarteten Zahlungen hergeleitet.

Ablauf

Zunächst sind alle relevanten Risiken für das Projekt zu identifizieren, sowohl positive (Chancen) als auch negative (Gefahren). Da diese Risiken häufig in Relation zueinanderstehen und sich auf die gleiche Zielgröße (Projektertrag) auswirken, wird im Rahmen einer Risikoaggregation ein Rechenmodell aufgestellt, welches sämtliche Risiken als Inputparameter erfasst. Dieses Modell wird dann mit Hilfe einer Monte-Carlo-Simulation ausgewertet.

Nach dem alle Inputparameter identifiziert sind, müssen diese bewertet werden. Ausgangsunkt jedes Inputparameters ist deren erwarteter Wert. Da dieser Wert jedoch nicht unbedingt sicher ist, werden Bandbreiten angegeben, um eine Scheingenauigkeit zu vermeiden [4]. Hierfür werden zunächst Informationen über die Verteilung der Inputparameter gesammelt, z.B. durch Expertenschätzungen oder einer Analyse des Kapitalmarkts. Mit Hilfe dieser Informationen werden den Inputparametern geeignete Wahrscheinlichkeitsverteilungen zugeordnet (z.B. Normalverteilung, Dreiecksverteilung, Gleichverteilung).

Mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation kann nun eine beliebige Anzahl an Zukunftsszenarien für das aufgestellte Rechenmodell durchgespielt werden. Die Inputparameter variieren in jeder einzelnen Simulation, sodass der Projektwert (z.B. Ertrag als Zielgröße) ständig neu errechnet wird. Nach einer hinreichend hohen Anzahl an Durchläufen ergibt sich eine Häufigkeitsverteilung für die Zielgröße. Diese Verteilung kann abschließend hinsichtlich verschiedener Kriterien analysiert werden (z.B. Erwartungswert, Standardabweichung, Verlustwahrscheinlichkeit).

Projektrating

Das Rating von Investitionsprojekten beziehungsweise der jeweiligen Projektgesellschaft beurteilt objektiv und nachvollziehbar die Kapitaldienstfähigkeit ebendieser und drückt somit die erwarteten Verluste der Fremdkapitalgeber aus.

Rating kann aus zwei Perspektiven erfolgen: (1) Perspektive der Eigentümer (2) Perspektive der Kreditgeber

Umfangreiche Investitionsprojekte werden finanziell nur selten von der Gesellschaft selbst getragen, sondern zum Großteil fremdfinanziert (Quelle?). Die Konditionen der Fremdfinanzierung beruhen dabei auf den zukünftigen Cash-Flows der Investition und den erwarteten, negativen Abweichungen durch potentiell eintretende Risiken, dem aggregierten Gesamtrisikoumfang. Als Teil der Finanzmarktkommunikation versucht die Projektgesellschaft, durch eine hohe Transparenz der Geldflüsse und ihrer Risiken, welche die Gläubiger zu tragen haben, günstigere Fremdkapitalzinssätze zu erreichen. Als Gläubiger kommen dabei sowohl externe Marktteilnehmer (bspw. Über die Ausgabe von Projekt-Anleihen) als auch Banken (über die Aufnahme einer Verbindlichkeit) in Frage.

Schlüsseltechnologie bei der Erstellung von Projektrating sind quantitative Risikoanalysen und Simulationsmodelle wie eine Monte-Carlo-Simulation, die die realistische Bandbreite der zukünftigen Cash-Flows aufzeigen –  historische Ertrags-  oder Cash-Flow-Informationen liegen bei Projekten im Allgemeinen nicht vor.

Abbildung 1: Rating in Abhängigkeit der erwarteten Verluste der Fremdkapitalgeber (Quelle Gleißner)

Das Projektrating ist wesentlich abhängig von der Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls (Default) und der in einem solchen Fall zu realisierenden Rückzahlungsquote. Die Ausfallwahrscheinlichkeit selbst ist abhängig von der unterlegten Finanzierungsstruktur, der Robustheit der prognostizierten Cashflows sowie insbesondere möglicher Risiken, welche zu Abweichungen von den geplanten Cashflows führen können. Beim Rating einer spezifischen zur Finanzierung genutzten Anleihe oder eines Kredits ist neben den genannten Faktoren die Vertragssituation, speziell die Rangfolge der Gläubiger maßgeblich (Quelle Gleißner).

Ergebnisinterpretation

o   Sensitivitätsanalyse (kurz Vorstellen, dann verlinken)

o   Tornadochart (bisher kein deutscher Artikel, Englisch existiert)     

Kritik an risikogerechter Projektbewertung

o  Schätzungen zu Eintrittswahrscheinlichkeiten

o   Breites Spektrum am Ende und man weiß immer noch nicht, wie gut ist

Themenblöcke: (Bearbeitung bis Montag, den 11. Juni)

1.    Grundlagen Projektbewertung (Lukas)

2.    Kapitalmarktorientierten Projektbewertung (Fabian)

3.    Projektrating                              (Fabian)

4.    Beispiel Monte Carlo Simulation + Ergebnisinterpretation (Sylvio)

5.    Kritik an risikogerechter Projektbewertung (Lukas)

6.    Alte Texte (=blaue) überarbeiten und umschreiben (Maximilian)

Beispiel

Die P AG hat sich für mehrere Umweltprojekte im Raum Dresden beworben. Für 2 Projekte hat die AG einen Zuschlag bekommen. Um die Wirtschaftlichkeit zu beurteilen analysiert die PM AG die Projekte mit Hilfe der Risikoaggregation. Dabei werden 10.000 Szenarien erstellt unter Anwendung der Monte-Carlo-Simulation. Bei den Umwelteinflüssen wurde eine Dreiecksverteilung unterstellt. (n =10.000)

• Beispiel einer Risikoaggregation mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation. (Projekt 1)
  Beispiel einer Risikoaggregation mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation. (Projekt 1)
• Beispiel einer Risikoaggregation mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation. (Projekt 2)
  Beispiel einer Risikoaggregation mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation. (Projekt 2)

In den Beispielbildern ist eine GuV dargestellt. Die Annahmen bzw. Umwelteinflüsse stellen die Parameter für die Monte-Carlo-Simulation dar und lassen den Gewinn vor Steuern je nach Szenario variieren. In der zweiten Hälfte des Bilds wurden dreie Szenarien (Worst-Case, Base-Case sowie Best-Case) ausgewählt und mit den jeweiligen Auswirkungen auf den Gewinn dargestellt.

Die folgenden Häufigkeitsdiagramme wurden mit Crystall Ball ermittelt:

• Häufigkeitsdiagramm Monte-Carlo-Simulation Projekt 1
  Häufigkeitsdiagramm Monte-Carlo-Simulation Projekt 1
• Häufigkeitsdiagramm Monte-Carlo-Simulation Projekt 2
  Häufigkeitsdiagramm Monte-Carlo-Simulation Projekt 2

Ergebnisanalyse

Projekt 1 stellt aus Wirtschaftlichkeitsgründen das sinnvollere Projekt dar, weil unter Betrachtung aller Risiken mit einer Sicherheit von 91,29% der Gewinn vor Steuern größer gleich 0 ist. Für Projekt 2 konnte bei lediglich 53,83 % der Durchläufe ein Gewinn größer gleich 0 erzielt werden. Der maximale Verlust liegt für Projekt 1 bei 6,46 GE und ist somit niedriger als bei Projekt 2 mit 13,31 GE. In den Durchläufen bei Projekt 1 konnte ein Maximum von 16,01 GE erzielt werden bei Projekt 2 jedoch nur 15,75 GE. Projekt 1 ist damit Projekt 2 vorzuziehen.