第30任日本央行總裁,日本青山學院大學特聘教授白川方明(Masaaki Shirakawa),於10月30日應邀來台參加由源鉑資本、深數宏觀與風傳媒共同主辦,富邦金控與台新金控領銜贊助的「全球挑戰下的中央銀行」閉門研討會並發表專題演講。
白川表示,已開發國家在2008年金融海嘯後,所實施的持續貨幣寬鬆政策,已經讓全球央行的貨幣政策操作的空間愈來愈有限,最早掉入「流動性陷阱」的日本,學界也不乏要求央行「印鈔票,救通縮」的主張,然而白川認為,已開發國家的經濟目前面臨嚴峻的結構性問題,關鍵在於如何解決「高齡化」社會的「人均生產力」成長力道不足。主事者若仍將通縮視為最重要的挑戰,恐將錯失解決問題的先機。
白川在2008年至2013年期間,擔任日本央行總裁,這段時間剛好也是全球經濟最動盪時期,白川卸任5年後,方於2018年出版了新書《中央銀行──央行總裁經歷的39年》,完整回顧其在日本央行任職期間處理的各種金融體系問題與對宏觀經濟趨勢的觀察思考,可說是一部從實務及決策者觀點,總結日本90年代後貨幣政策與經濟結構問題集大成的著作。
白川表示,日本從90年代中期開始,短期利率趨近於零的現象已經存在。在2008年金融海嘯後,全球已開發國家的央行持續量化寬鬆政策,已讓這些國家的經濟步上了日本後塵──外界市場觀察家將此情況稱為「日本症(Japanification)」。以歐元區為例,2008年全球金融危機後,短期利率和日本一樣出現零甚至負數,儘管全球平均通貨膨脹率並未失控。
已開發國家中的學者與主事者往往宣稱會記取教訓,避免染上日本症,但過去10年,許多已開發國家採取同樣的量化寬鬆政策,而且仍在持續當中,如今,日本政府10年期公債殖利率,已經到負0.2%水準,歐洲央行公債也有同樣現象,認為已開發國家經濟體將持續困在超低利率的市場預期,未見改變。「我們已困在零利率環境中。」白川指出。
為何日本症擴散到西方經濟?事實上,前美國聯準會主席柏南克2015年出版著作『Courage to Act』,他早在2000年就曾發表評論,分析日本貨幣政策陷入「流動性陷阱」,是自我引發的系統癱瘓(a case of self-induced paralysis)。外界在分析前聯準會主席葛林斯潘任內的貨幣政策,都認為葛林斯潘在網路股泡沫爆破後,將「通縮」視為經濟主要威脅,儘管外界認為「通縮」威脅,過度被放大,但葛林斯潘始終以日本央行「零利率」陷阱為戒。歐洲央行方面,過去也強調會記取日本教訓,然而,歐美央行在實際運作上,卻仍重蹈日本覆轍。 (相關報導: 呂紹煒專欄:預防性降息?被政治與市場綁架的央行 | 更多文章 )
白川指出,央行擔當流動性最終供應者的角色,有其必要,美聯儲發動第一次量化寬鬆以避免金融系統崩潰也是有效對策。但如果將第一次量化寬鬆(QE1),與後續的QE2、QE3相比,後續的經濟刺激效果就不如預期,若比較歐美日等經濟體在各自景氣循環頂點之後的GDP走勢,1990年代的日本與2007年以後的歐美並無明顯差別。
另外,以美國為例,在實施第一次量化寬鬆政策後,美國失業率開始觸頂下滑,但QE2、QE3實施後,美國失業率雖然維持持續下滑的走勢,但從失業率走勢線圖分析,QE2、QE3的實施與否,並沒有造成明顯的改變。
長期的貨幣寬鬆政策能否帶動全球經濟持續成長?對此抱持懷疑態度的白川在演講中總結,「什麼是日本病?就是日本及各國學者很不幸地,誤將解決通縮現象,視為當今經濟最大挑戰,並未處理結構性低利率環境的根本成因,也就是人口高齡化後,人均生產力成長下滑的結構性問題。」
白川表示,對持續的量化寬鬆效果抱持懷疑態度的聲音並不孤單,就連前美國前財長桑默斯都認為,以目前歐美已開發國家,已經連續10年低於通膨區間,市場甚至預期低利率環境將再維持30年,「各國央行單靠訂定通膨目標區間、公開市場喊話,甚至藉由央行的資產負債表操作,已經不足以因應目前經濟挑戰。」不應該再把「央行總是有能耐透過貨幣政策設定通脹率」的迷思視作公理。
「為何量化寬鬆對總體經濟效果有限?」白川解釋,長期的低利率環境降低企業融資成本,導致金融資產價格持續上漲,其結果只是導致人民將「明日的需求,用在今天」,但未來需求總有枯竭的一天。另一方面,量化寬鬆雖然可以貶值貨幣刺激出口,讓經濟快速復甦,但其他國家若採取相同策略,效果也會相互抵消。不此之圖,則是忍受經濟長期結構性低成長。
日本自90年代經濟成長率減緩,外界都以「失落的10年」形容日本,「但日本經濟真的是已開發國家中最糟的嗎?」白川質疑。如果考慮日本社會從90年代開始,就步入高齡化社會,以工作人口人均GDP表現來看,日本經濟過去20年的表現,其實比美國以及其他G7國家要高。 (相關報導: 呂紹煒專欄:預防性降息?被政治與市場綁架的央行 | 更多文章 )
白川強調,他今年已70歲,日本社會去年新生兒人數,已經掉到只有90萬人,「工作人口的減少才是經濟最大的挑戰,」白川表示,很多人指責日本央行無法透過更積極的貨幣政策,扭轉通縮問題,但是日本通縮現象背後,有更重要的結構性問題有待解決,「即使日本央行將通膨提升至2%,仍然無法改變日本經濟基本面,包括工作人口減少等問題,日本經濟最大挑戰是永續性問題,關鍵在於如何提高生產力。」