자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

최근 스테이블코인에 대한 관심도가 높아지고 있지만 분산원장기술을 기반으로 지급결제의 영역에서 중요한 역할을 할 수 있는 예금토큰의 활용도를 높이려는 시도는 글로벌 중앙은행들을 중심으로 여전히 지속되고 있다. 예금토큰 프로젝트를 가장 활발하게 진행하는 곳은 BIS이며, 미국도 비슷한 프로젝트를 시도한 바 있다. BIS와 7개국의 중앙은행이 공동으로 추진한 프로젝트 아고라, 미국 뉴욕연방준비은행과 주요 민간은행이 함께 추진한 프로젝트는 예금토큰과 기관용 CBDC를 접목한 대표적인 프로젝트들이다. 이들 프로젝트는 국경 간 지급결제시스템의 효율성 개선, 토큰화된 자산과의 연계, 스테이블코인까지를 포괄할 수 있는 플랫폼의 구축이라는 측면에서 중요한 시사점을 제공한다. 최근 국내에서는 한국은행과 주요 시중은행들이 프로젝트 한강을 통해 예금토큰 시스템을 실험한 바 있다. 이는 예금토큰의 상거래상 활용성과 일부 스마트 계약 기능을 최초로 테스트했다는 점에서 중요한 의의가 있다. 아직 초기 실험 단계에 있기는 하지만, 예금토큰은 토큰화 경제의 공공 지급결제 인프라에서 주요 지급 수단이 될 것으로 전망된다. 그리고 그러한 역할이 보다 효율적으로 정착되어 사회적 편익 증진에 활용되기 위해서는 제도적, 기능적 발전 방향에 대한 다각적인 검토가 필요하다. 국내 예금토큰이 향후 그 역할을 확대하기 위해서는 예금토큰의 제도적 정의를 명확히 내리고 예금토큰이 예금과 경제적 실질에 있어서 동일하다는 것을 제도적으로 인정할 필요가 있다. 예금토큰의 발행 및 관리를 은행의 본질적 업무에 포함시키고, 예금토큰에 대해서도 예금자보호를 적용해야 할 것이다. 예금토큰이 기반한 분산원장의 특성을 감안하여 전자금융거래상의 규제를 합리화하고, 망분리에 대한 예외도 인정할 필요가 있다. 기능적인 측면에서 보면, 예금토큰은 전통적 금융서비스나 정책과 연계되어 고유의 용도를 가질 수 있다. 예컨대, 스마트 계약이 내장된 예금토큰은 주택금융 과정에서 권리와 자금의 이전을 원활하게 하여 거래 당사자들의 권익을 보호하는 수단이 될 수 있다. 또한 정책금융에서는 운영 목표에 맞게 대출자금이 사용되도록 하고 기업 활동을 지원하는 데에도 활용될 수 있다. 뿐만 아니라 민간에서는 스마트 계약 대리 등 예금토큰을 매개로 한 금융서비스를 개발함으로써 그 외연을 확대해 나갈 수 있을 것이다.

인공지능(Artificial Intelligence: AI) 기술, 특히 트랜스포머 아키텍처와 대규모 언어 모델(Large Language Model: LLM)의 비약적 발전은 자산운용 산업의 근본적인 패러다임 전환 가능성을 나타내고 있다. 이러한 변화의 흐름은 크게 두 가지 방향으로 전개되고 있는데, 첫 번째는 LLM의 추론 능력을 활용하여 인간 전문가 팀의 협업적 의사결정 과정을 모방하고 자동화하는 ‘멀티 에이전트 시스템’ 접근법이다. 이 방식은 방대한 비정형 데이터를 종합하고 투자 논거를 제시하는 ‘설명 가능성’을 확보하는 데 중점을 둔다. 두 번째는 트랜스포머 아키텍처를 금융 시계열과 같은 정형 데이터에 직접 적용하여 예측 성능 자체를 극대화하려는 시도이다. 이는 ‘복잡성의 미덕(The Virtue of Complexity)’ 등 새로운 이론적 배경을 바탕으로, 인간의 직관이나 전통적 계량 모델의 한계를 넘어서는 복잡한 비선형 패턴을 발견하는 것을 목표로 한다. 이러한 AI 기반 패러다임 전환기에 자산운용사가 지속 가능한 경쟁력을 확보하기 위한 세 가지 핵심 과제는 다음과 같다. 첫째, AI 모델의 성능을 좌우할 핵심 자산으로서 양질의 데이터를 확보하고 관리하는 체계적인 역량을 구축하는 것이다. 둘째, 개별 고객의 복잡한 재무 목표, 위험 성향, 생애 주기 등을 반영하여 동적으로 운용 전략을 조정하는 ‘초개인화된 투자 솔루션’을 구축하는 것이다. 셋째, 알고리즘의 예측 실패 가능성, 모델의 불투명성, 동일한 인기 모델로의 행태 수렴 등 AI 고유의 새로운 위험 요인을 선제적으로 통제하고 기술에 대한 신뢰를 확보할 수 있는 강력한 내부 거버넌스를 확립해야 한다. 이 세 가지 과제는 AI 기술 도입의 성패를 가늠하는 핵심 기준으로 작용할 것으로 판단된다.

위탁매매서비스시장은 개인투자자의 주식시장 참여 증가, 미국주식 및 국내 ETF에 대한 투자 확대로 규모적으로 성장하였고, 증권사의 신규진입과 해외증권에 대한 서비스 확대로 구조적으로 변화하였다. 시장의 규모적 확대와 구조적 변화는 증권사 간 경쟁을 심화시켰으며, 그 결과 중 하나로 국내주식과 해외증권 위탁매매 수수료율이 2017년 대비 각각 약 4bp와 17bp 하락하였다. 그러나 위탁매매 수수료율이 2024년말 기준 국내주식의 경우 4bp, 해외증권의 경우 8bp 내외로 이미 충분히 낮은 상황에서 추가적인 가격 경쟁이 증권사의 고객 유치 또는 시장점유율 확대에 유효한가에 대한 의문이 제기되어 왔다. 또한 증권사는 대개 수수료 이벤트를 동시에 실시하는 만큼 가격보다 비가격 요인이 신규고객의 증권사 선택 또는 기존고객의 증권사 전환에 더 크게 작용할 가능성도 있다. 실제 위탁매매서비스시장의 경쟁 양상을 시장집중도로 살펴보면 위탁매매 수수료율이 하락한 만큼 시장이 경쟁적으로 변하지 않았다. 또한 국내 증권사를 대형, 중형, 소형, 신규 증권사로 구분하여 시장점유율 추이를 비교해 보면 증권사 유형별 시장점유율 차이가 위탁매매 수수료율 차이만으로 충분히 설명되지 않는다. 이는 위탁매매서비스시장에서 증권사의 경쟁력이 가격 요인뿐 아니라 비가격 요인에 의해서도 영향을 받을 수 있음을 뒷받침한다. 이에 본 보고서가 위탁매매서비스시장의 경쟁 요인을 가격과 비가격으로 구분하여 분석한 결과, 가격 경쟁의 시장점유율 증대 효과는 대형 증권사에만 유효하며 위탁매매 수수료율이 충분히 낮은 수준임을 고려할 때 향후 가격 경쟁에 따른 효과는 대형 증권사의 경우에도 매우 제한적일 것으로 추정된다. 또한 가격 경쟁이 대형 증권사에만 유효한 이유는 마케팅 규모, 상품 다양성, 서비스 차별화, 거래플랫폼 경쟁력 등 비가격 경쟁력이 다른 유형의 증권사에 비해 상대적으로 우위에 있기 때문으로 분석된다. 따라서 국내 증권사가 위탁매매서비스시장에서 경쟁력을 확보하려면 가격 경쟁력뿐 아니라 상품 다양성, 서비스 차별화, 거래플랫폼 경쟁력 등 비가격 경쟁력을 강화하는 노력이 필요하다. 그래야만 증권사 간에 가격 경쟁이 재점화하더라도 유효한 효과를 얻을 수 있다. 한편 국내 증권사 간 비가격 요인의 격차는 단기간에 해소하기 어려울 수 있다. 그럼에도 국내 증권사들은 중장기적인 관점에서 비가격 경쟁력을 강화하는 노력을 지속할 수 있어야 한다.

최근 국내 자본시장에서 개인투자자의 영향력이 확대되고, 기관투자자가 적극적으로 주주권을 행사함에 따라 주주총회의 중요성이 크게 부각되고 있다. 개인투자자는 2018년 556만 명에서 2024년 1,410만 명(인구 대비 28%)으로 급증하였고, 스튜어드십 코드 채택 기관도 2017년 16개사에서 2025년 247개사로 증가했다. 행동주의 펀드의 활발한 활동에 힘입어 주주제안 건수 역시 2020년 26개사 59개 안건에서 2025년 42개사 121개 안건으로 늘어났다. 아울러 주주에 대한 이사의 충실의무 도입 등 상법 개정이 있었고, 일반주주의 권익 강화라는 개정 취지를 실현하기 위한 주주총회의 역할이 더욱 중요해지고 있다. 그러나 이러한 변화에도 불구하고, 국내 상장회사의 주주총회 운영은 여전히 과거 관행에서 벗어나지 못하고 있다. 주주총회 개최일이 특정 시기에 과도하게 집중되어 있고, 관련 공시가 법정 최소 기한에 맞춰 촉박하게 이루어지고 있어 주주들이 충분히 검토하기 어려운 실정이다. 배당 및 이사 보수 결정 과정에서도 ‘깜깜이 배당’, 형식적인 보수 한도 승인, 불충분한 보수 공시 등 정보 비대칭 문제가 여전히 지속되고 있다. 본 보고서는 2025년 2~3월에 정기주주총회를 개최한 2,583개 상장회사의 공시를 분석하여, 의결권 행사, 배당, 이사 보수 결정 구조의 문제점을 진단하고 주주총회 제도의 실질적인 개선 방안을 제시하였다. 제안된 개선방안은 △しろさんかく 주주총회 개최일 분산 유도 및 3주 전 주주총회 자료 전자공시제도 도입 △しろさんかく 찬반비율 공시 의무화 △しろさんかく 의결권 기준일 단축 △しろさんかく 6주 전 배당공시제도 도입 및 주주제안권 보장 △しろさんかく 임원 보수 결의 내용 및 보수 공시의 구체화 등이다. 이러한 제도 개선은 기업지배구조의 투명성과 시장 신뢰를 높이고, 장기적으로는 '코리아 디스카운트' 해소와 주주가치 제고에도 기여할 것으로 기대된다.

개방형펀드는 투자자에게 높은 수준의 유동성을 제공하지만, 편입자산의 실제 유동성과 무관하게 환매를 보장하는 구조적 특징으로 인해 투자자 간 형평성 문제를 야기한다. 구체적으로, 특정 투자자의 펀드 설정 및 환매 과정에서 발생하는 거래비용이 펀드에 남아있는 다른 투자자에게 전가되어 지분 가치를 희석시키는 문제가 발생한다. 이러한 현상은 ‘선도자 우위(first-mover advantage)’를 유발하여 시장 충격 시 대규모 자금 유출, 즉 ‘펀드런(fund-run)’으로 이어질 수 있으며, 이는 금융 시스템 전체의 안정성을 위협하는 요인이 된다. 특히 2020년 코로나19 팬데믹 당시 글로벌 채권형 펀드에서 대규모 자금 유출이 발생하며 이러한 구조적 취약점이 국제적으로 크게 부각되었다. 이러한 문제에 대한 해결책으로, 본 연구는 펀드의 신규 설정 및 환매 시 발생하는 거래비용을 해당 거래를 유발한 투자자가 직접 부담하도록 하는 ‘지분희석 방지 유동성 관리 도구(Anti-Dilution Liquidity Management Tools: ADT)’에 주목한다. ADT는 잔존 투자자의 지분 가치 희석을 방지하여 투자자 간 형평성을 제고하고 펀드런 발생 가능성을 사전에 줄일 수 있는 효과적인 수단으로 평가된다. 대표적인 ADT 유형으로는 기준가격 조정 방식과 수수료 부과 방식이 있다. 기준가격 조정 방식은 펀드의 순자산가치를 조정하여 비용을 부과하는 방식으로 ‘스윙 프라이싱’이 대표적이며, 수수료 부과 방식은 기준가격은 그대로 두되 거래 투자자에게 ‘지분희석 방지 부과금’이나 ‘설정‧환매수수료’와 같이 별도의 수수료를 부과한다. 금융안정위원회(FSB)와 국제증권감독기구(IOSCO)는 개방형펀드의 구조적 취약점 완화를 위해 각국 금융당국과 자산운용사에 ADT의 도입 및 활용을 적극 권고하고 있으며, 이에 따라 다수의 국가가 관련 제도를 도입하였다. 다만, 실제 활용도는 국가별로 차이를 보이는데, 영국과 룩셈부르크, 홍콩, 싱가포르 등의 국가는 스윙 프라이싱을 중심으로 ADT를 활발하게 사용하고 있으며, 프랑스, 호주 등은 ADT 제도를 도입하고 점차 활용도를 늘려가고 있다. 특히, 유럽연합(EU)은 2026년부터 펀드에 최소 2개 이상의 유동성 관리 도구(ADT 1개 이상 포함 권장)를 의무적으로 도입하도록 규정하였다. 반면, 미국과 일본 등은 제도 도입에도 불구하고 업계의 강한 거부감 등으로 인해 실제 활용은 미미한 수준에 그치고 있다. 현행 국내 법령은 기준가격 산정 방식을 엄격하게 규정하고 있고, 환매수수료 또한 ‘특정 기간 이내 환매’ 시에만 부과할 수 있도록 제한하고 있어 ADT 본연의 목적인 투자자 간 형평성 제고 및 위기 시 펀드런 방지 기능을 수행하기에는 한계가 있다. 국제적 정합성을 제고하고 국내 펀드 시장의 안정성을 강화하는 차원에서 ADT 제도 도입과 관련하여 본격적인 논의가 필요한 상황이다. 다만, 성급한 도입보다는 충분한 준비와 업계 협의를 거쳐 신중하게 접근하는 것이 바람직하다. 특히 제도 검토 과정에서 발생할 수 있는 실무적 어려움과 부작용을 면밀히 분석하고 운용업계와 긴밀히 소통하며, 적절한 투자자 교육 및 정보 공시 방안을 모색해야 할 것이다.

금융시스템 전반에 걸쳐 혁신을 가져올 수 있는 디지털 기술로 토큰화(tokenization)가 주목받고 있다. 토큰화는 현실 세계에 존재하는 다양한 자산을 디지털 방식으로 생성ᆞ기록하여 디지털자산 시장과 전통 금융시장 간 상호연계성을 강화할 수 있다. 또한 토큰화 시스템에서는 프로그래밍 기능에 기반한 스마트계약을 활용하여 자동화된 거래를 구현할 수 있어 금융거래와 자본 운용의 효율성을 크게 제고할 수 있다. 토큰화 금융시스템으로의 전환이 본격화되면 안전자산과 담보자산의 기능을 수행하는 국채는 디지털자산 생태계에서 국채토큰의 형태로 핵심적인 기능을 이어갈 것으로 보인다. 다만, 토큰화를 지원할 수 있는 금융시스템 전반의 인프라가 아직 충분히 구축되지 않아 국채를 직접 토큰화하여 발행한 사례는 홍콩 등 일부 국가에 그치고 있다. 그렇지만 유럽과 아시아에서는 공공부문 주도로 채권토큰 발행 프로젝트가 확산되고 있는데, 이를 통해 국채토큰의 발행 기반이 강화될 전망이다. 동시에 미국에서는 MMF 유형의 펀드를 토큰화한 시장 규모가 빠른 성장세를 보이고 있다. 이들 토큰화 MMF는 사실상 즉각적인 결제가 가능해 자금관리의 유연성이 높아졌을 뿐 아니라 기존 시스템에서는 불가능했던 담보증권으로의 사용도 가능해지면서 활용도가 크게 높아졌다. 토큰화 MMF의 주요 투자자산이 높은 신용도와 유동성을 지닌 국채에 기반하고 있다는 점에서 국채가 토큰화 시장을 지원하는 것으로 이해할 수 있다. 토큰화와 관련 디지털 기술의 발전은 금융시스템과 금융거래 전반에 구조적인 변화를 가져올 수 있는 흐름으로, 이를 기반으로 디지털 금융으로의 전환이 가속화될 수 있다. 국내에서도 디지털 전환을 효과적으로 추진하기 위해 토큰화 시스템 도입의 방향성을 설정하고, 이를 뒷받침할 수 있는 디지털자산 생태계 조성 방안을 마련해야 한다. 명확하고 합리적인 규제체계를 구축하는 한편, 국채 토큰화와 관련한 단계적 로드맵을 마련할 필요가 있다. 국내 금융기관들도 토큰화 전환에 대한 이해와 역량을 강화하여 새로운 금융시장 환경에 적응하고 경쟁력을 확보해야 할 것이다.